近期，部分銀行調降存款利率，嚴格上不算降息，屬于“利率市場化”的進一步深化。本輪存款利率調降背后的原因，是儲蓄偏高、資金空轉增疊加銀行凈息差收窄。因此，存款利率客觀上可減輕銀行負債成本，但是我們認為，這并不足以觸發超額儲蓄大規模轉為消費及向金融資產流入。回歸基本面來看，“弱復蘇+低通脹”格局的延續，意味著高股息資產和長期國債仍將占優。

摘要

本周聚焦：存款“降息”的理想與現實

（1）近期部分銀行調降存款利率，嚴格上不算降息，屬于“利率市場化”的推進。2023年4月以來，河南、廣東等多地中小銀行（地方農商行為主）發布公告下調人民幣存款掛牌利率，下調幅度在10-45bp不等。據《經濟觀察網》等權威媒體報道，5月15日起銀行協定存款及通知存款自律上限將下調，引發“降息潮”的熱議。不過，作為我國利率體系的“壓艙石”，1年期存款基準利率（整存整取）依然維持在1.5%不變，因此本輪銀行存款利率調降嚴格意義上并非真的降息。歸根結底，本輪存款利率調降也屬于“利率市場化”的進一步深化。

（2）存款利率調降背后，是儲蓄偏高、資金空轉增疊加銀行凈息差收窄。一、2023年初的人民幣存款維持高位，居民儲蓄釋放速度較慢。因此，存款利率調降背景下，居民儲蓄有望進一步流出，更多流向消費、房貸、資本市場等。二、資金杠桿抬升、空轉加劇。2023年3月降準以來，資金利率中樞回落，資金杠桿明顯抬升，資金空轉有所加劇。存款利率調降一定程度上可以疏通流動性淤積，支撐寬信用進程。三、MLF等政策利率接連調降后，銀行凈息差大幅收窄，尤其是城商行、農商行，因此壓降存款成本、規范吸儲行為也屬于大勢所趨。

（3）總結來看，存款利率調降客觀上將減輕銀行負債成本，但我們認為，這并不足以觸發超額儲蓄大規模轉為消費及向金融資產流入；回歸基本面來看，“弱復蘇+低通脹”組合的延續，仍將利好高股息資產和長期國債。客觀上，本輪銀行下降存款利率的效果與2022年4月、9月的效果類似，可以降低負債端成本，保護銀行凈息差。當前流動性淤積仍未緩解，4月“社融-M2”剪刀差倒掛僅僅小幅收窄至-2.4%。本輪存款利率調降，理論上可以促使存款搬家，促使超額儲蓄流出，更多轉化為消費。但我們覺得刺激難度較大，傾向于認為消費環比修復最快的時候已經過去。再回歸經濟基本面來看，“弱復蘇+低通脹”組合的延續，意味著長端利率仍有望繼續下探，高股息資產仍將占優。

正文

1.存款“降息”？嚴格上不算降息，屬于“利率市場化”的繼續深化

事件：2023年4月以來，河南、廣東等多地中小銀行（地方農商行為主）發布公告下調人民幣存款掛牌利率，下調幅度在10-45bp不等。5月5日，存款掛牌價相對較高的渤海銀行、恒豐銀行等股份行官網也公告下調存款掛牌利率，下調幅度10-30bp不等。其中，渤海銀行發布的公告顯示，自5月5日起，該行活期存款利率由0.35%下調10個bp至0.25%，3個月、6個月、1年期整存整取利率均下調10個bp至1.33%、1.59%、1.85%，2年、3年、5年期整存整取利率普遍下調25—30個bp不等，分別為2.4%、2.95%和2.95%。

據《經濟觀察網》等權威媒體報道，5月15日起銀行協定存款及通知存款自律上限將下調，四大國有銀行協定存款和通知存款自律上限下調幅度為30BP，其它金融機構降幅為50BP。協定存款及通知存款自律上限：國有四大行執行基準利率加10BP，即協定存款利率上限1.25%；其它金融機構執行基準利率加20BP，即協定存款利率上限1.35%。

以桂林銀行為例，2023年5月12日，該行發布公告稱，該行將于5月15日對通知存款各期限存款產品利率、協定存款產品利率分別下調55個基點。1天和7天期通知存款利率分別由1.55%、2.10%下調至1%（0.8%+20bp）、1.55%（1.35%+20bp），單位協定存款利率由此前的1.90%下調至1.35%（1.15%+20bp）。

嚴格意義上存款基準利率并未調降，本輪存款“降息”屬于2022年4月、9月兩輪調降的延續。作為我國利率體系的“壓艙石”，1年期存款基準利率（整存整取）依然維持在1.5%不變，因此本輪銀行存款利率調降嚴格意義上并非真的降息。實際上，銀行存款利率已歷經多輪下調，2022年4月和9月全國性銀行已經兩次下調存款利率。2022年4月，市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調 10 個bp左右，做出相關調整的中小銀行將在之后的 MPA 考核獲利。這一下調并非央行要求執行，而是鼓勵引導，下調決定權仍在中小銀行手中。2022年9月，在8月LPR下調后，多家國有大行調降存款利率。

歸根結底，本輪存款利率調降也屬于“利率市場化”的進一步深化。我國存款利率于2013年9月24日開啟市場化進程，2015年10月放開管制，銀行可以自主在存款基準利率的基礎尚規定實際存款利率。存款利率上限在2021年6月進行重要變革，由基準上浮倍數轉變為基準加點。這一改革旨在規范過于激烈的存款競爭市場，壓制部分銀行的高息攬儲行為，縮窄長短期限利率利差，減緩杠桿效應，進而一定程度上降低了銀行負債成本。2022年4月起建立的“存款利率市場化調整機制”規定成員銀行將參考以“10年期國債收益率為代表的債券市場利率”、“1年期LPR為代表的貸款市場利率”來調整存款利率水平。

2.存款利率調降背后？儲蓄偏高、資金空轉增疊加銀行凈息差收窄

2023年初的人民幣存款維持高位，儲蓄釋放速度較慢。盡管4月居民存款較3月回落1.2萬億，但屬于季節性回落。全年維度來看，居民存款增幅累計值仍遠超前幾年，說明居民儲蓄的流出意愿有所修復，不過仍然較低。因此，存款利率調降背景下，居民儲蓄有望進一步流出，更多流向消費、房貸、資本市場等。同時，部分銀行“高息攬儲”，進一步限制居民儲蓄釋放及企業投資行為。以協議存款為例，是銀行對保險、社保、養老保險等特定資金開設的存款，期限較長。銀行往往會通過“高吸攬儲”來吸引客戶，使得該存款利率多次突破上限。

貨幣活化程度偏低，改善的空間依然較大。整體看，4月M1同比5.3%，微幅反彈0.2個百分點；受2022年同期高基數影響，疊加信貸派生存款降低，M2同比12.4%，環比下降0.3個百分點，“M2- M1”剪刀差為7.1%，較3月的7.6%收窄0.5個百分點，貨幣活化程度有所邊際改善，但空間依然較大。

資金杠桿抬升、空轉加劇。2023年3月降準以來，資金利率中樞回落，資金杠桿明顯抬升，資金空轉有所加劇。存款利率調降一定程度上可以疏通流動性淤積，支撐寬信用進程。

MLF等政策利率接連調降后，銀行凈息差大幅收窄，尤其是城商行、農商行。存款高增且利率高企下，銀行負債端成本帶來的壓力持續增加。與此同時，MLF等政策利率接連調降后，銀行資產端收益也受到明顯影響，導致凈息差大幅收窄。數據顯示，2022年底中國商業銀行凈息差已經收窄至1.91%，較2021年底收窄0.16個百分點。其中，城商行、農商行凈息差收窄幅度更大，分別達到0.24、0.23個百分點，掣肘金融讓利于實體的空間。與此同時，中小銀行通過通知存款、協定存款以及其他“高息攬儲”行為，也對其他銀行的經營行為產生明顯擾動，因此壓降存款成本、規范吸儲行為也屬于大勢所趨。

3.存款“降息”，影響幾何？可緩解銀行負債，難刺激“存款搬家”

總結來看，存款利率調降理論上不僅將減輕銀行負債成本，也為后續“存款搬家”提供基礎。客觀上，本輪銀行下降存款利率的效果與2022年4月、9月的效果類似，可以降低負債端成本，保護銀行凈息差。當前流動性淤積仍未緩解，4月“社融-M2”剪刀差倒掛僅僅小幅收窄至-2.4%。本輪存款利率調降，可以促使存款搬家，促使超額儲蓄流出，更多轉化為消費。

同時，對于資本市場而言，存款利率調降理論上還會帶動無風險利率的下行。一方面，存款利率調降后理論上會激勵居民企業儲蓄存款“搬家”，可以促使廣義流動性轉化為剩余流動性，給資本市場帶來增量資金。對于債券市場而言，銀行在負債端成本下降之后，資產端對資產收益的要求會相應降低，進而有利于增加債券市場的配置力量，進一步助力長端利率下行。

但我們認為，當前存款利率調降并不足以觸發超額儲蓄大規模轉為消費及向金融資產流入；回歸基本面來看，“弱復蘇+低通脹”組合的延續，仍將利好高股息資產和長期國債。本輪存款利率調降，理論上可以促使存款搬家，促使超額儲蓄流出，更多轉化為消費。但我們覺得刺激難度較大，傾向于認為消費環比修復最快的時候已經過去。回歸基本面，復蘇的數據亮眼已經很難挑動市場神經，我們認為通脹端依然存在較大的分歧，將主導二季度的資產定價邏輯。提示投資者關注后續兩個重要的經濟數據：1）工業企業盈利數據大概率維持兩位數負增；2）通脹數據大概率維持在1%以內（CPI）和-3%附近（PPI）。在這種宏觀組合之下，我們重申：長端利率仍有望繼續下探，高股息資產仍將占優。