進入5月，因“接班人離職”處理不妥、“分紅不及預期”等因素，格力電器（000651.SZ）股價已累計下跌12.6%，市值跌破2000億。

格力到底還行不行？

想知道這個問題有必要對其進行簡單“體檢”，至少包括：營收結構及增速、盈利能力和資產質量三個“項目”，并與美的集團（000333.SZ）、海爾智家（600690.SH）對照。

“體檢”結果有兩個意外發現：格力不是想象的那樣差；家電巨頭日子都不好過。

營收早已“掉隊”

1）營收與美的差距擴大

2014年以來的9個財年，格力有8個財年營收增速低于美的。

2022年，中國家電市場（不含3C）全渠道零售額8000億、同比下降6.4%。存量競爭格局下，格力、美的營收增速都降至1%以下。

2023年Q1家電市場復蘇，美的營收962.6億，同比增長6.5%；海爾營收650億，同比增長7.9%；格力營收354.6億，同比增長0.56%（增速低于2022年）。

2023年Q1，格力營收相當于美的的37%、海爾的55%，且增速最低。格力已經掉隊。

格力營收追趕美的早已無望，但空調這個“堡壘”直到2020年才失守。

2）空調銷售收入被超越

空調業務是格力的龍頭。龍頭被“按住”，是格力增長乏力的關鍵因素。

2018年，格力空調銷售收入沖高至1557億；2019年、2020年連續下降，同比降幅分別為11%、17%。隨后連續兩年回升，2022年銷售額為1349億元，較2018年回落13.4%。

反觀美的，2018年空調銷售首次突破千億，但僅為格力的70%。在相同的宏觀背景下——疫情、房地產不景氣、居民消費意愿不足、家電銷售滯漲……美的空調銷售連年增長：2020年超過格力：2022年達到1506億、相當于格力的112%，但比2018年的格力還差那么“一丟丟”。

空調是家電市場最大的品類，奪下空調銷冠，美的才是當之無愧的“家電之王”。

3）多元化收效甚微

格力營收增長乏力的第二個原因是多元化失利。

多元化有多種類型，按難度分為三個層級：

利用現有生產設備、設施、技術、渠道，推出新品類，是難度最小的多元化，可稱為“同心多元化”，比如手機大廠做平板電腦。

利用現有規模、體量，向產業鏈上游或下游開拓業務是“縱向一體化”，難度大增。例如，格力、美的都涉足壓縮機、工業機器人等業務。

一無技術/人才積累、二無相關產能、三無品牌/渠道，“三無跨界”多元化難度極大。做飼料起家的威通成為光伏巨子，是鮮有的成功案例。

三種難度的多元化，格力均有涉獵——

初級難度

格力“生活電器”板塊包括電冰箱、洗衣機、廚房電器等眾多產品。格力“生活電器”涵蓋范圍相當于美的集團的“消費電器”，但規模天差地遠。

2016年，格力生活電器板塊營收17.2億、相當于美的消費電器板塊營收的2.2%；隨后幾年，格力生活電器銷售額一年一個臺階，2019年營收達55.8億、相當于美的消費電器板塊營收的5.1%。

2020~2022年，格力生活電器板塊營收回落，徘徊不前，2022年收入45.7億、相當于美的消費電器板塊1253億收入的3.6%（零頭是53億）。

努力十余年，格力生活電器（含冰箱）營收仍在幾十億水平徘徊，最初級的多元化都難言成功。

中、高級難度

智能裝備板塊包括工業機器人、數控機床等，初始用戶是格力自己。

工業制品包括壓縮機、電動機、制冷配件、精密模具。該板塊的“本職工作”是為主營家電研發、制造零售部件。達到一定規模后，對外部客戶提供產品。

對格力而言，智能裝備、工業制品是“中等難度”多元化，綠色能源、手機、芯片是“高難度”多元化。

2022年，格力工業制品營收76億、智能裝備營收4.3億，合計占總營收的4.2%。

美的沒敢玩“高難度多元化”，最激進的舉動是收購庫卡機器人。2022年，美的與格力“智能裝備”板塊對應的“機器人及自動化系統”板塊，營收達299億，再次失去可比性。

格力“高難度多元化”業務中，單獨披露營收的只有綠色能源，2022年收入47億，占總營收的2.5%。

值得警惕的是：2022年“其他業務”收入358億，占總營收的19%，年報沒有披露細節。

2012年5月，董明珠接替朱江洪擔任格力電器董事長。2012年、2013年，格力營收增速分別為19.5%、19.4%。

2022年，格力營收1890億，較2013年增長59.3%，年均增速僅5.3%。

方洪波于2012年就任美的董事長，美的營收從2013年的1210億增至2022年的3439億、年均增長12.3%。

2013年格力營收與美的相差不到2個百分點，2022年僅為美的的55%。

盈利能力——依然可觀

1）空調未被超越

2018年，格力空調業務毛利潤達到峰值568億；2019年空調銷售收入回落，毛利潤率微升至創紀錄的37.2%；2022年毛利潤、毛利潤率分別為437億、32.4%。

美的空調銷售收入于2020年超過格力，但盈利能力未能逆襲，毛利潤率差距甚至擴大。

2019年，美的空調毛利潤率比格力低5.4個百分點；2022年美的空調比格力空調少賺93億、毛利潤率差9.6個百分點。

就盈利能力而言，格力空調沒有被超越。

2）非空調業務

格力空調雖未失守，非空調業務與美的差距卻越來越大。

2019年，美的非空調業務（包括消費電器、機器人等）毛利潤合計423億、毛利潤率26.7%；格力非空調業務（包括生活電器、智能裝備及其他業務）毛利潤31億、毛利潤率5.2%；

2020年，格力非空調業務毛利潤提高到11.1%，毛利潤58億、相當于美的的15.3%。

2022年，格力非空調業務毛利潤55億、相當于美的的11.1%，差距再次拉大。非空調業務毛利潤率10.1%，比空調業務低22.4個百分點。

2022年，美的非空調業務毛利潤合計49億、毛利潤率25.3%，比空調業務高2.5個百分點。

2022年，美的空調業務比格力空調少賺93億，非空調業務比格力多賺435億，最終格力少賺342億毛利潤。

從營收規模到盈利能力，格力多元化均不如美的成功。

3）費用控制能力超群

藍色折線代表毛利潤率，彩色堆疊柱代表費用率。藍色淹彩色，企業才有經營利潤。

格力“藍色高高在上”，具有績優股的典型特征，美團略為遜色：

2019年，格力毛利潤率27.6%，三項費用合計占營收的14.1%，比毛利潤率低13.5個百分點；

2022年，格力毛利潤率降至26%，三項費用合計占營收的比例降至12.1%，與毛利潤率的差距增至14個百分點。

2019年，美的毛利潤率28.9%，三項費用合計占營收的19.4%，比毛利潤率低9.5個百分點；

2022年，美的毛利潤率降至24.2%，三項費用合計占營收的比例降至15.4%，與毛利潤率的差距降至8.9個百分點。

1990年，36歲的董明珠只身南下，從銷售做起，憑驕人業績步步高升，直至被格力創始人朱江洪賞識，成為“接班人”。

雖說操盤多元化力不從心，坊間普遍認為董明珠至少是營銷高手。

但冰箱業務沒有做大，說明董明珠不是營銷高手——格力冰箱技術不行？工藝、設備不行？格力研發、生產冰箱的能力與美的、海爾不會存在顯著的差距。營銷冰箱與營銷空調不能算隔行，但董明珠就是沒能讓格力冰箱大賣。

董明珠的核心能力是控制，格力有9萬員工，年銷售規模近2000億，經銷商遍布全國，董明珠把這么大的家業管理得一絲不亂。中外企業家能做到這個地步者屈指可數。

朱江洪打了個好底子，董明珠是守業好手。

孟羽童在格力期間“經常曠工參加商務活動，接私活”。董明珠“治家有方”，格力普通員工曠工一次試試！董總身邊人經常曠工，誰給孟羽童撐腰？

資產狀況——略輸友商

1） 應收及庫存

應收

經銷商被家電生產廠威脅利誘提前、超量提貨的現象普遍存在，稱為“壓貨”。特別是空調這類商品，如果經銷商只在旺季到來前提貨，廠家很難安排生產。

經銷商提走的商品是不可以退貨的，否則廠方無法確認營收。

被迫超前提貨，經銷商付款自然很不情愿。又不知提回來的貨啥時賣出去，想付也沒錢。家電生產廠也只好“放一馬”，容忍經銷商拖欠貨款，逐漸形成龐大的應收賬款、應收票據、應收款項融資，以下簡稱為“應收”。

壓貨的本質是經銷商與廠家共擔資金壓力和存貨成本，應收規模過大會給雙方帶來風險。

2022年末，美的應收賬款/票據、應收款項融資合計達465億，占凈資產的31%，相當年營收的20%。

格力壓貨力度更大。2022年末，應收賬款/票據、應收款項融資合計433億，占凈資產的45%，占年營收的27%。

三家當中，海爾壓貨力度最弱且金額逐年下降：2022年末，應收賬款/票據、應收款項融資合計255億，占凈資產的27%，占年營收的10%。

2023年一季度，格力應收規模回落到400億以下，占凈利潤率的比例降至38%。#“壓無可壓”#

庫存

美的、格力、海爾庫存均達數百億之巨，與應收疊加對資產質量的影響極大。

轉折發生在2020年，顯然受疫情影響是主要原因。

2020年，海爾庫存294億，應收賬款及票據301億，合計為凈資產的89%。2023年一季度末，庫存與應收回落至凈資產的70%。

2019年，格力庫存加應收僅為凈資產的21%；2022年末沖高到84%； 2023年一季度末，庫存加應收超過800億、相當于凈資產的78%，約為2022年銷售額的40%。

2023年一季度末，美的庫存加應收相當于凈資產的56%。

巨額應收和庫存，不僅使企業面臨壞賬、存貨貶值風險，還大大壓縮了企業的騰挪空間。三家當中，美的最強、海爾稍遜，格力明顯落后。

2）凈流動資產

凈流動資產也稱“凈運營資本”（Net working capital），是可供運用、周轉的、以錢生錢的資金。格雷厄姆認為股價低于每股凈運營資本的60%才有投資價值，幸虧這個標準早已過時，不然很難找到投資標的。

其實，凈流動資產與流動負債的比例可以很好地反映企業的流動性風險。

2021年末，格力、美的、海爾三家凈流動資產均跌入谷底，海爾甚至出現負值。

美的反彈最猛，2022年末凈流動資產達到548億、相當于流動負債的27%；2023年一季度末回落至520億、為流動負債的23%；

格力表現相當穩健，2023年一季度末凈流動資產555億、占流動負債的25%；

海爾相對較弱，2023年一季度末凈流動資產187億、占流動負債的16%；

截至2023年3月31日收盤，格力、美的、海爾股價分別為每股凈運營資本的3.7倍、7.3倍和11.5倍，都遠未達到格雷厄姆的標準——0.6倍。

3）未分配利潤

上市公司分紅出自母公司未分配利潤（此處母公司指上市公司本體）。

美的未分配利潤穩定增長，2018年584億，每股8元；2022年末增至1197億，每股17元。2022年收盤價是每股未分配利潤的3倍。

2021年格力未分配利潤沖高到660億，每股11.7元；2022年末回落至523億，每股9.3元。2022年收盤價是每股未分配利潤的3.4倍。

海爾未分配利潤少到與格力、美的畫在一張圖上很不協調。2022年末總額為53億、每股0.56元。2022年收盤價是每股未分配利潤的43倍。

對格力的簡單“體檢”有兩個意外發現：

一是，格力除營收增長乏力、多元化不成功之外，盈利能力不輸美的，資產質量遠勝海爾，費用控制能力沒有對手；

二是，家電巨頭日子都不好過。